兴业个股光明乳业成本提升抑制毛利率

事件：

光明乳业(600597)发布2013年三季报，公司前三季度实现营收117亿元，同比增加18%；归属于上市公司股东净利润3.1亿元，同比增加39%，扣非后同比增长42%，每股收益0.25元，略低于市场预期。

点评：

收入加速增长，费率下降明显。公司在华东地区以外市场快速拓展，高端产品放量明显，继Q1和Q2，Q3销售收入继续发力，增速24%，环比上升6pct，为今年最高。公司注重费用结构控制，Q3销售费用率27%，同比下降2pct，环比下降3pct，管理费用率与财务费用率也均维持稳定或有所下降。

毛利率环比下降，所得税和少数股东损益拖累利润增速未达预期。Q3收入与费用的利好情况没带来净利润超预期增加。公司Q3毛利率35%，环比下降近3pct。Q3净利润增长率27%，为今年最低，主要是Q3所得税和少数股东亏损分别增加248%和减少50%。

其他应付款大幅上升，显示公司业绩调控能力仍在增强。公司三季度末其他应付款14.7亿元，比年初增加4.3亿元。其他应付款主要是公司预提的各类销售费用。目前公司预提的费用已相当于公司3-4个月的营销费用。

我们认为这显示公司营销费用率还有下降空间，公司目前净利率仅2.6%，还有较大提升空间。

成本压力短期难得缓解，明年增速或将放缓。全国1-8月行业利润增速降到今年最低，行业成本压力有演变为主要矛盾的趋势。光明产品结构较好，具有高端产品定价权，莫斯利安高速增长带动产品结构升级明显，上半年受影响较小。Q3毛利率下降或说明公司加大力度调整产品结构尚不足以完全抵消成本上升的消极影响。尽管公司在Q4仍将大概率迎来40%以上利润增长，但明年乳业成本上升将可能为公司带来较大压力，或影响明年的业绩增速。

结合公司三季报情况，我们预计公司2013-2015年EPS为0.36、0.50和0.68元，分别同比增长42%、39%和36%，对应PE分别约为59、42和31。考虑到公司明年成本压力增大，以及莫斯利安巨大的收入增长空间和费用率下降空间，给予“增持”评级。

风险提示：食品安全事件，成本上升速度高于预期。（兴业证券(601377)）

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